中国平安面临的最大问题是，不务正业，妄想从资本市场投机中获得暴富。

  其寿险业务增长速度低于行业水平，市场份额由2007年底的16.0%下降至12.8%，呈逐年下降之势。这是很可怕的，寿险业务是平安的根本，这块蔫蔫了，其它的都白搭！中国平安将希望寄托于多种经营，幻想堤内损失堤外补，没想到投资富通集团股票惨亏100多亿元，投资水平可见一斑！进军房地产和云南白药，不确定因素很多，同样令人揪心。加大定期存款和债券在投资组合中的比例，只是亏钱亏怕了不得已而为之，喝凉水的钱也赚不出来。

  中国平安经过二十年的快速发展，已到了一个坎上，繁荣的表面下透露着骄傲、自大、蛮横、浮躁、奢靡、满足。这些问题不解决，未来的平安只有死路一条。

良好的中报业绩只能说明过去，面对未来，钢铁股将面临高成本及弱需求的双向挤压。

“钢铁股中报出来都不错，但为何股价腰斩后，10倍市盈率以下还在跌呢？”记者熟识的一位投资者近期十分困惑。据统计，今年1-6月，全国重点钢铁企业利润总额同比增长26.1％。

海通证券刘彦奇分析称，“由于2008年上半年宏观经济对钢材需求的影响尚未体现，因此上半年钢材需求仍属旺盛，钢厂转移成本的压力比较顺利，盈利能力因此也维持相对高位。”

毛利率下滑阴影

上半年，在原材料成本不断蹿升下，钢铁全行业盈利能力并没有出现明显下降，资源控制能力强、生产规模大、产品附加值高的重点大型钢企盈利继续维持高位。

据统计，先后公布中报的武钢股份(600005.SH)、西宁特钢(600117.SH)、鞍钢股份(000898.SZ)、马钢股份(600808.SH)、莱钢股份(600102.SH)等公司的业绩印证了以上观点，同比和环比均出现了大幅增长。

钢铁股业绩增长的同时，毛利率的变化引起了市场的注意。从已经公布中报的钢铁上市公司毛利率可以看出，同比均呈现下滑趋势。

已公布中报的武钢股份证券部人士向记者解释：“‘钢铁产品’这一块，今年上半年毛利率比去年同比减少4.62%，主要是由于计算毛利率的分母(主营业务收入)变大了，所以有所下降；实际上，环比数据并没有下滑，二季度毛利率比一季度还略有提高(2个百分点左右)，吨钢毛利率也有所上升。”

该人士同时称，“二季度钢价继续上涨，能够覆盖原料及燃料成本的上涨幅度。公司7、8月份钢材报价有所上调，但9月份基本持平。”

原材料(铁矿石、焦炭等)的涨价抬升了生产成本，主营业务成本的上升引起了毛利率的同比下降。

海通证券刘彦奇表示，“虽然铁矿石和煤炭价格轮番上涨，但在前期供需基本平衡的情况下，钢厂提价成功地完全转移了成本。特别是4月中旬以后，钢价明显超过成本涨幅，作为产业链中游的钢铁业，其盈利能力在经济面临下行的时候逆市上升。”

需求拐点已现？

但是，成本重压最终是否能完全化解，需求则成为钢企不得不面临的另一变数。

安信证券赵志成表示，“钢价的上涨并不代表钢铁行业盈利能力的上升。根据我们的估算，近几周主要钢材产品的毛利空间正在持续缩小，主要钢材品种盈利能力逐渐下降的现象很有可能正在发生。”

对于其中原因，国泰君安蒋璮分析认为，“上半年，主要下游行业的毛利率环比都出现了明显下降，说明下游通过加强内部管理和调整产品结构来消化钢价上涨已经开始遇到瓶颈。从下游行业的经济效益趋势判断，短期内生产重新加速的可能性很小，钢铁内需将继续放缓。”

下半年需求大幅下滑的风险是否真的会浮现？内需放缓是否会影响到钢价持续坚挺？

统计显示，受宏观经济紧缩政策和人民币升值阻碍出口影响，今年1-6月，除了船舶、发电设备等少量产品外，钢铁主要下游行业如汽车、机械、家电等产量增速逐渐放缓，用于建筑安装工程的固定资产投资在扣除PPI之后也出现了明显下降。

据统计，2007年建筑行业固定资产投资实际增长率为14.1%，2008年1-6月份则回落至-10.69%。2007 年房地产行业的固定资产投资实际增长率为27.3%，2008年1月-6月份则回落至24.13%，回落了3.17个百分点。商品房销售面积的增速回落尤为明显，2007年商品房销售面积同比增长率为25.67%，2008年1月-6月份商品房销售面积的增速迅速回落至-7.21%。

汽车产量的增长速度亦出现明显下降，2007年中国汽车产量同比增长率为21.45%，2008年1月-6月份则回落至13.75%。此外，机械行业尤其与房地产行业相关的工程机械设备等的销量增速也出现了不同幅度的下降。

渤海证券马涛表示，“在未来的几个月里，钢铁产品供需关系有可能被打破，供给的增速将有较大可能高于需求的增速，相对的供过于求出现的概率加大。同时原料价格的趋稳，使得钢铁价格继续上涨的压力不大，钢材价格调整不可避免。”

钢铁生产厂商对未来需求也表示出一定的担忧。8月13日，鞍钢股份副董事长兼总经理唐复平预计，国内钢铁业下半年的总体需求将会放缓。该公司执行董事付吉会补充说，国内钢铁行业上半年的消费量增长为16.3%，但预计下半年将放慢至13%。

供求关系微妙变化下，上下游的话语权之争火速升温。

“总体来看，国际钢铁市场供需仍略显偏紧，价格仍由钢厂主导，但进入淡季使得需求方的话语权越来越大，汽车等主要下游行业已开始联合抵制钢铁继续涨价，预计未来不久国外钢价就将进入盘整期。”蒋璮表示。

但也有业内人士持相反观点，“中国处于工业化中期，在很大程度上仍依靠钢材等高物耗的固定资产投资的拉动，去年人均钢材消费量为370公斤/年，远远落后于发达国家的平均水平，中国的工业化进程尚在进行中，钢材需求量仍处于上涨阶段，远没达到需求的顶峰。”

机构大逃亡

在整个上半年，钢价综合指数上涨明显。但进入7月之后，大部分品种均出现了下滑。

据“我的钢铁”网站提供的最新市场分析称，在8月第一周(8月1日至8日)，国内钢材价格依然处于持续小幅下跌的状态。

然而，钢价虽是“小调整”，股价则早已“大跳水”。

7月29日以来，钢铁板块最大跌幅近25%，同期上证综指最大跌幅为18.33%。

跳水前夜，机构资金夺路而逃。

大智慧TopView数据显示，钢铁板块6月、7月两个月机构资金净流出近百亿。其中，6月份(共20个交易日)，机构资金买入60.1亿，卖出112.5亿，净卖出52.4亿。7月份(共23个交易日)，机构资金买入64.7亿，卖出107亿，净卖出42.3亿。

进入8月，机构减仓行为略微缓和，但仍呈现资金净流出。8月1日-8月13日(共9个交易日)，机构资金买入31.4亿，卖出45.2亿，净卖出13.8亿。

由于机构的抛弃，两市优质钢铁股的市盈率都已低于10倍，已公布中报的钢铁股动态市盈率部分已不到7倍。邯郸钢铁(600001.SH)、韶钢松山(000717.SZ)、安阳钢铁(600569.SH)等公司的股价已跌破每股净资产，大部分钢铁股市净率都退回到了1.5倍以下。

联合证券黄静表示，“对于A股市场，2006年开始的大牛市透支了太多的增长预期，以至对钢铁股的估值标准一度提升至20倍。在估值触及顶峰，而成本大幅上涨不断侵蚀上市公司的利润增长空间，以及需求萎缩难以支持钢价持续上涨等多方面因素的共同作用下，国内钢铁股跑输大盘似在情理之中。”

 来源；21世纪

中国经济仍可保持9%左右增长率

今年以来，中国经济继续保持了平稳较快发展的势头，但增长速度有所放缓。数字显示，上半年中国经济增长１０．４％，比上年同期回落１．８个百分点。

当前，中国经济活动中的复杂性、不确定性超过以往，新情况新问题接踵而来。“在这种背景下，把握中国经济的走势，需要更多关注中国经济的基本面。”国务院发展研究中心副主任刘世锦说。

经济增长率仍能保持9%

刘世锦认为，在已公布的７月份经济数据中，有几个值得关注的新动向。一是消费价格指数延续回落态势；二是在上月下滑的情况下出口有所回稳；三是内需保持稳定增长态势。

改革开放３０年来，中国经济保持了年均９％以上的增长率。

支持这种长期持续快速增长的有一系列因素，包括广大而持续扩展的市场，独特的生产要素组合，较为完整的工业体系、日趋改善的基础设施和产业配套条件，稳定的政治社会环境，逐步完善的社会主义市场经济体制和开放型经济体系等。

“在中国的工业化、城镇化进程大体完成以前，已经驶入快车道的中国经济有条件、有潜力持续保持快速增长的势头。这就是我们平常所说的基本面。”刘世锦说。

刘世锦认为，今后一段时间，即使经济进入这一轮增长的调整期，有基本面因素的支撑，加上有效的宏观调控和结构调整政策的支持，中国经济仍有可能保持９％左右的增长率。

挑战更可能转化为机遇

刘世锦说，目前我们所面临的大都是发展中的问题，挑战转化为机遇的可能性要更大一些。遇到这些问题，是因为我们发展了，问题会形成压力和挑战，应对得好，就会给进一步发展拓开空间。

比如，这一轮的通胀压力，主要是国内外生产要素和初级产品价格上升引起的，是发展阶段、体制转轨和融入全球化等多种因素共同作用的结果。严重的、不可控制的通胀的危害是不言而喻的，但目前特定阶段的物价上涨有其一定的合理性和积极作用，如农产品涨价可以使农民增收；劳动力成本上升有助于提高劳动者收入，减小收入分配差距；能源资源价格上调和价格形成机制的市场化，是节能减排，建设资源节约型、环境友好型社会的治本之策。

更重要的是，要素成本上升推动的物价上涨，“逼着”我们在低成本竞争优势逐步减弱后，加快经济发展方式的转变，形成以技术进步、资源节约、环境友好为特征的新竞争优势。

“发展方式转变这一关过了，中国经济不仅可以继续保持快速发展势头，更重要的是可以推动发展的质量和效益上一个大台阶。”刘世锦说。

中国抵御风险有独特优势

刘世锦认为，中国经济在抵御风险、应对不确定因素上有自身的独特优势。

首先是大国优势。中国作为拥有１３亿人口、进入工业化中后期的大国，对国内外的种种风险和不确定性，比较小的经济体有更强的调整、化解能力。

其次是后发优势。中国作为一个后起的工业化国家，不仅可以引进先行者成熟的科技、设备、工艺等，还可以引入管理宏观经济和微观经济的知识，借鉴其发展过程中的成功经验和失败教训，力争少犯或不犯错误，犯了错误能及早发现和纠正。

更重要的是政治优势。我们有党的坚强领导，有在改革开放实践中确立并不断完善的中国特色社会主义理论，在政治动员、社会力量组织协调、应急处理等方面具有突出优势，这些优势在近期应对一系列不确定因素和突发事件中得到了集中体现。

“如果说风险和不确定性难以避免，利用好我国的大国优势、后发优势和政治优势，就可能赢得多一些的主动权。”刘世锦说。

北戴河会议周六结束

在北戴河举行的中共政治局会议已于周六(16日)结束，会议讨论了奥运后的中国经济发展及预定今年10月举行的中共三中全会筹备情况。据了解，继续扩大内需及控制物价是中央对下半年经济宏调的大方向。而昨日国家发改委宏观经济研究院副院长王一鸣的讲话，也反映了北戴河会议的最新观点。

早在上月21日，中共中央召开党外人士座谈会时，中共总书记胡锦涛已强调，下半年经济工作的目标，要继续保持经济平稳较快增长，继续把抑制物价过快上涨摆在突出位置并指中国的「挑战也前所未有」，但「机遇大于挑战」。他提出「全力保持经济平稳较快发展」、「有效抑制物价过快上涨」、「切实抓好农业生产」、「积极推动经济发展方式转变」、「继续推进改革开放」、「做好保障民生工作」等6点要求。

除非墨西哥湾出现一场大飓风，或发生一件破坏性的地缘政治事件，否则油价似乎已然见顶。自突破每桶147美元之后，全球需求下滑的迹象使得油价暴跌逾23%，降至113美元以下，此后8月13日出现温和反弹。

全球石油消费目前的增速明显低于一年前预期的水平。去年10月，国际能源机构（International Energy Agency，简称IEA）预计，2008年全球需求增长为每天210万桶，其中75万桶来自经合组织(OECD)，133万桶来自新兴市场。在最新的月度报告中，IEA将这一数据大幅削减至每天80万桶，减幅超过60%，其中，经合组织日需求量预计将下降逾60万桶，而新兴市场需求则将增加140万桶。

根据我们的判断，到年底的时候我们将发现，IEA对新兴市场的预期会显得过于乐观，石油输出国组织（OPEC，简称：欧佩克)将再次抱怨石油进口国不能确保充足的需求增长，从而证明对产能扩张的投资是明智的。

要指出谁应对全球需求方面的不确定性负责也许是徒劳的。显然，价格上涨和经济增长放缓正在影响美国和其它经合组织成员国的油品需求。但另外两种信念也正受到挑战。首先，在未来半年内，市场上那种认为新兴市场石油需求已与发达国家脱钩的普遍看法将受到考验。其次，越来越多的人认为，价格下降与经济增长提速将导致石油需求增长反弹，只是一厢情愿的想法。

让我们更为具体地看看这些论点。越来越多的证据显示，影响着许多经合组织经济体的问题正蔓延到新兴市场，尤其是那些经济增长有赖于其出口市场状况的国家。中国在全球贱金属需求增长方面占据了半数以上，在石油需求增长上也占到了三分之一。对于中国的出口商和生产钢铁、铝、水泥和其它初级产品的金属及能源密集型制造商而言，今后将面临艰难时刻。

与流行的说法相反，这些能源密集性产业正消耗着驱动三分之二中国石油需求增长的中间馏分油。而且，由于能源成本上升、人民币持续升值、出口市场低迷以及保护主义的抬头，中国的出口不断滑坡，这将对其资源需求带来影响。当中国处于十字路口，国内生产总值(GDP)增长放缓至8%之际，其2009年的石油需求增长可能会从每天49万桶的3年平均水平，降至35万桶（上升4.4%）。

此外，有关新兴市场的补贴和需求增长之间关系的争论持续存在。许多亚洲国家解除价格管制的努力，大幅提升了最终用户的价格，一些国家涨幅逾50%。有关此类价格上涨对需求增长影响的少数几个历史教训表明，将出现结构性转折点。日本的石油需求量在1965年（每天170万桶）到1973年（每天530万桶）间增长了两倍。自石油危机以来，日本的需求量再也没有超过1973年的水平。韩国的需求量在1987年（每天62万桶）至1997年（每天240万桶）间增幅逾300%。1997年的金融危机迫使韩国放开油价，该国需求迄今也未超过危机前的高点。

自鸣得意地设想价格下降将带来新的需求增长，忽视了回应极端价格冲击的需求现实。这些冲击会刺激全球超越暂时削减可选择性消费的范畴，对节能技术进行大量不可撤消的投资，从而永久改变交通、工业、商业及住宅领域需求的结构和效率。

古语云“解铃还须系铃人”，这在今天与在上世纪70年代同样适用。这些对策不仅包括供应方面，需求方面的反应也同样关键。我们预计，油价将在每桶90至100美元之间走稳，但仍将刺激结构性需求调整——我们估计，一段时期内，全球需求年增长不会超过每天100万桶。

作者是雷曼兄弟(Lehman Brothers)首席能源经济学家

译者/陈云飞

今天又一个黑色周一，大盘跌至2300。300指数平均PE到16.8。

人们把祸根怪在大非减持高峰来临，这系皮相之见，没有哪个大非会傻到在此刻出逃。实际上从6月以来，出逃的都是傻根小散和不负责任的蹩脚机构。天又不是永远不会再亮，大非们又不是急着想逃亡海外的贪官污吏，他们会如此猴急不明事理在熊市底部割肉抛筹吗？真正好笑煞人！

我们早就说过，在全流通之后，A股成分股的合理PE应该在16-18倍，PB在2-3倍左右。这是按世界各地市场的估值对照得出的合理水准，是根据中国企业未来十年的折现值得出的合理估值。

所以，下跌是应有之义，只是用什么方式下跌，或可有不同罢了。现在既然大盘要一鼓作气，寻底飞流直下不加弯曲，那么坏事也是好事，熊市的时间周期就可以大大缩短，我们就可以希望其转为牛市的时机早点来到。

写完上面日记，又看到李驰新帖，转录在下

上对床搂对腰

全流通后的大小非让原先长期高估的中国证券市场原形毕露，它迅速让中国股市国际化，具有三大功能：

１．拉阔市场中最高股价与最低股价的差距．最终让市场价格分布区间更加合理，即市场既有仙股又有百元股，未来市场上大多数股票的价格都小于10元．除权送股的游戏将越来越少，上市公司将以自己公司的股价高为荣，以股价低为耻．

    全流通让市场的估值定价系统更精密完美，绩优股与垃圾股的区别就是绝对股价高与低的区别．

２．减低市场平均市盈率的波动区间，市场疯狂时最高市盈率与市场低迷时最低市盈率双双下降，中位数变小，例如25倍是平均市盈率中轴线，牛熊市将围绕10到40倍市盈率区间波动．（如果未来中国经济进入缓慢增长周期或衰退，市盈率中轴线还将进一步下降）

３．无论是绩优股还是垃圾股的大非，均有做大公司市值的动力．区别是绩优股大非几乎永不减持，伟大的绩优股公司几乎永不增发永不配股，杰出绩优股公司做大市值后增发，一般绩优股公司做大市值后配股；垃圾股的大非做大市值后或减持，或增发，或配股．

　　明白以上道理后，就不会将所有大小非一概当成洪水猛兽，而是区别对待．

　　现在开始搂着精选出的绩优股大非的腰睡觉，梦中都会在数钱．（睁开眼躺着数钱的日子可能还要过一些时候）

　　在今天这个全流通时代，大多数流通股股东们已经被大小非们吓得多日睡不着觉了．现在最需要做的是上床睡觉，而不是再也不上床，不睡觉．

　　关键是不要上错床，搂错腰．

我当然也不会拉下看北京奥运大戏。都很带劲，让人饕餮视觉大餐。不可能面面俱到，就谈两事。今天刘翔临赛退场，我震惊意外之余，大加赞赏——在体育精神与人的生命健康遭遇选择时，所有意识健全的人都应该毫不犹豫选择后者，什么叫以人为本？这就是。无论中外，那些对这样简单的事情还要叽里咕噜放屁讥讽责难的人，死了以后除了靖国神社没有可以安顿他们的归宿——他们完全没有起码人性。刘翔就是民族英雄，就是中国当代青年最优秀代表，祖国永远以有你而骄傲。

第二，永远搞不懂那个唉蒙厮。为什么接连9枪百步穿杨，最末一枪又故伎重演？要说4年前是以小本换大利，娶了个洋穆桂英，那么这回总不至于还想再钓个中国西施做二房吧——无论中国美国、法律宗教都不允许。我不懂其中奥妙，着实不快——我宁可我们邱健拿个银牌也不稀罕这种胜之不武的冠军。也许是我太缺乏体育精神——我一直认为，象杜丽第一次痛失金牌一点没有不满意地方——那么多枪下来只差0.1环，能表示技不如人吗？就象每年高考成绩，仅1分之差，一个入北大清华，一个不能，就真正反映两个考生水平高低，命运合理吗？

如果埃蒙斯确实也有难言之隐，比如象王义夫那样会发头晕病，那么，我深深为他可惜和同情，并且格外尊敬。奥运会让我们集中认识了太多人中豪杰精英，使得本来个个感人至深的印象反而冲淡起来，但是小埃这个浑小子真叫我怎么也难以释怀——他的武艺实在太高，他的八字实在太差！

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埃蒙特：最幸运的倒霉蛋

Kusturica

发表于 2008-08-18 11:49:38

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唉，埃蒙斯，埃蒙斯，埃蒙斯，怎么说你才好呢？天底下怎么会有你这样的倒霉蛋啊？4年2届奥运会，一次脱靶，一次4点4环，莫非你是想拿中美友谊勋章么？你是中了巫蛊，还是被下了降头，又或者是遭到了诅咒，以至于总是一次次重演这种“上了救护车死在医院门口”的悲剧？这种时候，实在应该送你一首探戈舞曲《Por Una Cabeza》，《就差一步》。

造化弄人，命运蹇劣，冯唐易老，老埃难封。这是从功成名就的角度来做的评价，在这种标准之下，埃蒙斯毫无疑问的是个倒霉蛋、失败者、千年老二。但是即使最愚钝的人也能从AP的这张照片上看出点别的东西：2004年雅典奥运会上，埃蒙斯射失金牌，但也正因为这一点，认识了他现在的妻子。婚后，他曾经发过豪语：“如果知道卡瑟琳娜来安慰的话，我会第一枪就脱靶！”中文里的“一语成谶”大概就是这么来的，4年后的北京，他再一次需要卡塞琳娜的安慰，需要她的手轻抚过他被命运重创后苍凉的胸膛。

卡塞琳娜在场边捧住了埃蒙斯的脸，这是妻子在安慰丈夫，也像母亲安抚孩子。这一幕给人留下至深印象，每个人都可能被命运埃蒙斯一下，或早或迟，或轻或重，但不是每个人都能有埃蒙斯的幸运，身边能有这么一双手托起低垂的头颅，有两道温柔目光倾泻而下冲刷沮丧。女性之光，生命之火，照亮我们的人生路，我几乎都要相信婚姻的好处了。老天其实真的很公平，既然已经有了这样的妻子共渡人生，凭什么还要得到奥运金牌？或者我应该换个更直接的说法：金牌算个屁。

如果我就是命运之神，那么埃蒙斯其实并没有领悟我这么做的深意。这并非是我冰冷唇边的一抹冷酷嘲笑，也不是不经意间升起的恶作剧念头。埃蒙斯一心一意想得到金牌，却不能在结果中醒悟。我是多么希望这一枪是他蓄意而为啊！一个人能两次站到奥运会决赛赛场，然后在夺冠前的最后一枪故意射失，这是多么伟大的行为艺术啊？又是多么深刻的禅悟见解啊？一枪射失，一个胜负师就此得到解脱，破除了所有的虚妄与执着，而且让世人看到这种执念是多么的可笑荒谬。把常人觉得不可能卸下的担子轻轻松松就放下了，那么也就能让人认清这种重量其实空无一物。没有失去任何东西，却因此而获得了心灵上空前的自由，所有的壁垒都因此而倒塌了。

即便站会最世俗的视角，如果可以说一句大不敬的话：四年后，八年后，谁还会记得雅典奥运会的冠军是贾占波？北京奥运会的冠军是邱健？但是，那个时候埃蒙斯却会依然被大众铭记。如果他能获得伦敦奥运会的入场券，那么所有人在还没有开始比赛之前，就应该已经把掌声为他准备好了。如果他又在伦敦奥运会上重蹈覆辙，那么埃蒙斯就距离传奇不远了。他的名字不单会和射击运动永久绑定，而且人们甚至还会把他的名字变成一个专有名词、形容词、动词。。。。。。作为运动员来说，这难道不是许多人梦寐以求的事情么？

所以我要说，埃蒙斯才是最幸运的人。

巴菲特在2007年10月的大连回答中央电视台记者问价值投资是一种怎样的投资方法，能不能让中国多数投资人所掌握时，说：价值投资的方法其实并不复杂难懂，但是做起来却不容易。

不难，然而不容易。

说得好。

不难是指其理念非常简单朴素，理解它并不要求需很高知识学养作基础。

不容易是指能真正始终自觉坚持下去，就需要两种特殊素质，一是宗教式的虔信，尽管他们对事情的理解仅留在知其然层面，也能做到泰山崩于前而不动摇。这对一部分芸芸众生管用，因为人类的宗教史证明有这样的特殊操守的人还是不乏其数；二是非常深厚的知识和人生经验的支撑着明彻悟性，他们不满足于知其然，还深入下去知其所以然，所以他们也会始终不渝信守理念和原则。这对少数精英人物有效，因为人类历史也证明这样的人尽管颇少，还是代有传人。

而真正能始终轻松愉快的去坚持价值投资理念贯彻始终者，非后一类少数精英莫属。

偏好逆转

卡尼曼与特韦尔斯基还提出了偏好逆转的思想。所谓的偏好逆转就是个人的偏好并非如传统理论认为的那样是最优化的选择，而是波动不定的。如他们的实验表明，假设有两种彩票进行选择，彩票A赢得4美元的概率是99％，一无所获的概率为1％。彩票B赢得16美元的概率为33％，一无所获的概率为67％。要在两者之间做出选择时，彩票A当是典型的选择。如果问哪张彩票最值得买，或者说哪张有最高的保留价格或哪张有最高出售价格时，那就是B了。也就是说，所观察到的偏好在A与B之间摇摆，而人们根据不确定的偏好进行决策或判断是非理性。这个现象不仅同预期效用假设不一致，而且同所有的经济偏好理论不一致。由此，卡尼曼与特韦尔斯基的预期理论所指出的人们对不确定事件如何决策的偏好与新古典主义关于偏好的“理性”假定是相去甚远的。

此外，在卡尼曼与特韦尔斯基看来，人们在决策时，总是会以自己的视角或参考标准来衡量，以此来决定决策的取舍。比如一个人加薪时他可能不会在乎什么，但如果要他减薪时问题就来了（如香港公务员减薪），即人们对财富的变化十分敏感。而且一旦超过某个“参照点”，人们对同样数量的损失和赢利感受是相当不相同。在这个“参照点”附近，一定数量的损失所引起的价值损害（负效用）要大于同样数量的赢利所带来的价值满足。简单地说，就是丢掉10元钱所带来的不愉快感受要比捡到10元钱所带来的愉悦感受强烈得多。

卡尼曼认为，在可以计算的大多数情况下，人们对所损失的东西的价值估计高出得到相同东西的价值的两倍。而这种损失厌恶假定是与实验心理学的感觉和判断理论相兼容的。我们的感觉机制是与变化和差别的估计相协调的，而不是与绝对量的估计相协调的。当我们对像光、声音、温度等特征做出反应时，过去和现在的经验确定了一个可接受的水平，或者是参考点，而与此参考点相关的刺激是可观察到的。因而，一个特定温度的物体能够通过触摸，依靠过去人们对温度的接受点来感知它是热还是冷。同样，这种法则可以运用于非感知性的特征，像健康、声望、财富。比如说，同样的财富水平，对一个人来说意味着不幸与贫穷，而对另一个人来说意味着巨大的财富。而个人感觉一般是受过去消费、过去经验、预测和其他可参考点的影响，并被逐步地融入经济模型之中。当人们以此进行决策时，其行为往往是非理性的。

前景理论

长期以来，正统经济学一直以“理性人”为理论基础，通过一个个精密的数学模型构筑起完美的理论体系。而卡尼曼教授等人的行为经济学研究则从实证出发，从人自身的心理特质、行为特征出发，去揭示影响选择行为的非理性心理因素，其矛头直指正统经济学的逻辑基础——理性人假定。

早在20世纪50年代就有人开始研究行为经济学，但早期的研究比较零散。直到20世纪70年代，才由卡尼曼与特沃斯基（Amos Tversky）对这一领域进行了广泛而系统的研究。行为经济学强调，人们的行为不仅受到利益的驱使，而且还受到多种心理因素的影响。前景理论把心理学研究和经济学研究有效地结合起来，揭示了在不确定性条件下的决策机制，开拓了一个全新的研究领域。从这个意义上说，卡尼曼的获奖，有可能改变未来经济学的发展方向。

卡尼曼（Daniel Kahneman）等人开创了利用实验研究个体决策行为的先河，人在不确定条件下的决策，似乎取决于结果与设想的差距而不是结果本身。换言之，人们在决策中，通常会在心里有个参考标准，然后看结果与这个参考标准的差别是多少。像一个人工资涨了100元，他可能觉得没什么；但如果减薪100元，那他肯定要问个明白，且感觉不舒服。常言道：由俭入奢易，由奢入俭难，也是这个道理。

为了解释这些现象，卡尼曼和特维斯基（Amos Tversky） 发展了“前景理论”（Prospect Theory），认为它与期望效用理论是互补的。效用理论（Utility Theory）可用于刻划理性行为；“预期理论”则用于描述实际行为。目前，这一理论已被广泛应用于对金融市场的研究。　　传统的经济学是一个规范性的经济学，也就是教育人们应该怎样做。而受心理学影响，经济学更应该是描述性的，它主要描述人们事实上是怎样做的。风险理论演变经过了三阶段：从最早的期望值理论（Expected Value Theory），到后来的期望效用理论（Expected Utility Theory），到最新的前景理论（Prospect Theory）。其中前景理论是一个最有力的描述性理论。　　概括来说，前景理论有以下三个基本原理：（a）大多数人在面临获得的时候是风险规避的；（b）大多数人在面临损失的时候是风险偏爱的；（c）人们对损失比对获得更敏感。

几个实验：

（1）一是有两个选择，A是肯定赢1000，B是50%可能性赢2000元，50%可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？大部分人都选择A，这说明人是风险规避的。二是这样两个选择，A是你肯定损失1000元，B是50%可能性你损失2000元，50%可能性你什么都不损失。结果，大部分人选择B，这说明他们是风险偏好的。

仔细分析一下上面两个问题，你会发现他们是完全一样的。假定你现在先赢了2000元，那么肯定赢1000元，也就是从赢来的2000元钱中肯定损失1000 元；50%赢2000元也就是有50%的可能性不损失钱；50%什么也拿不到就相当于50%的可能性损失2000元。

由此不难得出结论：人在面临获得时，往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人人都成了冒险家了。这就是卡尼曼“前景理论”的两大“定律”。们在面临获得的时候规避风险，而在面临损失的时候偏爱风险，而损失和获得又是相对于参照点而言的，改变人们在评价事物时所使用的观点，可以改变人们对风险的态度。　

（2）有一家公司面临两个投资决策，投资方案A肯定盈利200万，投资方案B有50%的可能性盈利300万，50%的可能盈利100万。这时候，如果公司的盈利目标定得比较低，比方说是100万，那么方案A看起来好像多赚了100万，而B则是要么刚好达到目标，要么多盈利200万。

A和B看起来都是获得，这时候员工大多不愿冒风险，倾向于选择方案A；而反之，如果公司的目标定得比较高，比如说300万，那么方案A就像是少赚了100万，而B要么刚好达到目标，要么少赚200万，这时候两个方案都是损失，所以员工反而会抱着冒冒风险说不定可以达到目标的心理，选择有风险的投资方案B。可见，老板完全可以通过改变盈利目标来改变员工对待风险的态度。

（3）假定美国正在为预防一种罕见疾病的爆发做准备，预计这种疾病会使600人死亡。现在有两种方案，采用X方案，可以救200 人；采用Y方案，有三分之一的可能救600人，三分之二的可能一个也救不了。显然，救人是一种获得，所以人们不愿冒风险，更愿意选择X方案。现在来看另外一种描述，有两种方案，X方案会使400人死亡，而Y方案有1/3的可能性无人死亡，有2/3的可能性600人全部死亡。

死亡是一种失去，因此人们更倾向于冒风险，选择方案B。而事实上，两种情况的结果是完全一样的。救活200人等于死亡400人；1/3可能救活600人等于1/3可能一个也没有死亡。可见，不同的表述方式改变的仅仅参照点——是拿死亡，还是救活作参照点，结果就完全不一样了。

按照新古典理论，人们在面对不确定性时，消费偏好必须满足冯·诺伊曼—摩根斯坦公理化体系的基本要求，即完备性、传递性、连续性和独立性等。但是卡尼曼和特韦尔斯基的研究表明，在不确定性条件下，人们的偏好主要是由财富增量而非总量决定的，因而负消费（投资或博弈亏损）必须引入分析中。但在标准理论中不同的消费或财富安排是不会出现负值的。还有效用函数对正的增量是凹的，对负的增量是凸的。这反映了人们在面临亏损时不是“风险厌恶”者，而是“风险追求”者。但是，在新古典模型中，效用函数在所有点都是凹的。再有，投资者（博弈参与者）的预期效用函数不是概率的直接加权，而是将概率转化为一种权重函数，该权重函数具有“确定性效应(certainty effect)”，即（客观上）具有较大发生概率的事件被赋予更高的权重（主观概率），反之（客观上）具有较小发生概率的事件被赋予较小的权重（主观概率）。而“确定性效应”导致了权重函数的非线性。如卡尼曼与特韦尔斯基的实验表明，当人们分别在以下两种情形中进行选择时，第一种是在A等于（3000，1）和B等于（4000，0.8；0，0.2）之间选择；第二种是在C等于（4000，0.2；0，0.8）和D等于(3000， 0.25)之间选择。结果有65％的实验对象选择了C，80％的人选择了A。对这个结果的解释是，当处于概率较低的时候，一定程度的概率的增加（从C的20％上升到D的25％），不会较大地改变人们对这些低概率事件赋予的选择权重，此时起决定作用的就是报酬的多寡。反过来，在概率较高时，人们对概率的变化十分敏感，偏好选择中的概率权重变得十分重要。而这些都是金融市场上存在“错误定价”的原因。

直观推断法

现实生活中，人们在不确定条件下进行判断或决策，往往会以偏概全、以小见大，但是根据理性人的假设则并非如此。概率论中贝叶斯定理的大数法则告诉我们，一个理性推断行为不仅会使用大样本的所有信息，也会利用所有的先验信息。但实际上人们往往只是重视了条件概率（即所直观到现象），而忽视了先验概率（以往存在的知识）。例如，如果你在电视中看到坏人中30％的面貌为丑陋，那么以后你看到这类面孔的人一定会认之为坏人。与典型描述的示范性偏差相关的是，卡尼曼与特韦尔斯基提出了他们称之为“小数法则”的许多例子，即人们通常会根据自己已知的少数例子来做推测。我们都知道，概率论中存在“大数定理”，指的是当分析样本接近于总体时，样本中某事件发生的概率将接近于总体概率。而“小数法则偏差”是指人们将小样本中某事件的概率分布看成是总体分布。卡尼曼与特韦尔斯基在1971年就指出，这实际上也是由于忽略了先验概率而导致的对事件概率的判断失误，其来源是夸大小样本对总体的代表性。与此相应的是对大样本代表性的低估。人们在根据现有信息对不确定事件进行判断时似乎不关心样本的大小，也就是与“样本无关”。例如，投掷6次硬币如果出现4次正面2次背面，人们会将这个结果“推论”到投掷1000次的情况，因而高估出现正面的概率。这也说明人们往往会过于简单地将对不确定事件条件下的判断建立在少量信息的基础上。

还有，卡尼曼与特韦尔斯基认为，人们在对不确定事物进行判断和估计的时候通常会设定一个初始值，然后根据反馈信息对这个初值进行修正。实验心理学表明，人们的这种修正往往是不完全的，他们的观念似乎“抛锚”于初始值。例如，实验对象被要求估计有多少非洲国家是联合国成员。在估计之前他们会将估计值与一个在0和100之间随机选取的数相比较。结果显示，被要求与10％比较的实验对象平均估计为25％；而那些被要求与60％比较的则估计为45％。还有实验表明，一组图片被显示给实验对象，这组图片在显示的过程中逐步从模糊不清到十分清晰。在这过程中，90名实验对象分别于不同的时间开始观看图片。结果显示，那些在很模糊的时候就开始观看图片的实验对象只有25％最终能准确识别这些图片；而在后面较清晰的时候开始观看的实验对象有50％能最终识别。这种定位效应的存在说明人们在对不确定事物进行判断时是非理性的。如果初始点是由有用信息产生的，则定位效应可以说是理性的表现。但前一个实验表明，人们甚至“固执”于无关的初始信息（初始值是随即选取的）。把这一理论运用于金融理论，则说明当前的股票价格在很大程度上是由过去的价格决定的。卡尼曼与特韦尔斯基把心理学运用到现代经济学最成功的方面是前景理论。

渔：索罗斯老矣，说话做人的态度越来越平和朴厚矣。这篇文字是他回答台湾佬的访问提问，主题和重心就只在一个“以勇于认错乐于认错为荣”这件事上。

这其实是体现他对自己成名后仍口口声声念念不忘在伦敦经济学院读书时遇到最崇拜的哲学导师卡尔·波普尔给的思想恩泽的敬奉恪守。索罗斯说话是严谨诚实的，言行始终一致的，跟随便乱说不负责任的罗杰斯性格判若河汉。

波普尔以自己独特的科学哲学理念而名彪史册，这理念简单表达起来，就是“凡是科学的理论，都是可以被“证错”的，而不能被证错的，就是神学”。波普尔把牛顿力学、达尔文进化论作为科学理论的典范例证；把弗洛依德精神分析学说和前苏联斯大林的历史唯物主义学说作为神学的例证——因为它们永远正确永远无法被证错。

有趣的是当波普尔的科学哲学著作被翻译出版中文本时，曾应约写过一篇致中国读者的短序，其中很礼貌又直率地讲了这样有趣的话：“我听说在中国，公开承认错误是件很没面子的事情，但是···”因为这篇短文是发在十几年前的三联《读书》杂志上的，我多次翻检旧书始终找不到了，在网上搜索也没有找到。所以很是觉得遗憾，觉得我实在不应该不及时把这样重要的文献好好保存起来。

我自从触网以来，遇到过不少曾经让我觉得似乎很可以深交探讨投资之道的朋友，后来都暴露出有一种被波普尔不幸批评中的的毛病：不喜欢、至少是不喜欢公开承认自己的错误。（这一点只有个别人例外）好象真的是“认为公开承认自己的错误是件非常没有面子的事情”。我对他们非常的失望，因为我觉得没有这样一种具有实事求是的高级趣味品质，就没有继续交流下去的必要，因为交流不存在价值，只能选择离去。

所以我选择孤独，我愿意多多学习时时反省，批判自己比批判别人更加严格。在这样的孤独中自己觉得很舒适很温馨，思维特别的流畅不受干扰。

索罗斯最新访谈

转载自：台湾商业周刊第1081期

索罗斯，一个被称为「击垮英格兰银行」的金融大鳄。曾经，他只是一个犹太难民；如今，他坐拥新台币2,700亿身价，成为全球百大亿万富豪之一。他说：「我的成功，不是来自猜测正确，而是来自承认错误」。现在，请就座，索罗斯将亲自传授乱世求生的5堂课。

这个世界，越来越不可测，超乎人们预期的「黑天鹅事件」越来越多。在变动的乱世，如何胜出？

这一次，《商业周刊》采访团队特别来到纽约，专访一位「乱世求生」的大师级人物。过去五十年里，每逢乱世，就是他出击的时刻。

他认为，虽然99％的时间，世界依照常理运作，但每当1％的意外发生，其冲击将远超过过去的99％。「而我，只对那出现变动的1％市场感兴趣。」

他，就是索罗斯（George Soros），著名的金融巨鳄，被《经济学人》称为「击垮英格兰银行的人」。一九九七年，他在亚洲金融风暴中，扮演扣下扳机的角色，成为各国央行的头号敌人，被美国《商业周刊》喻为「动摇市场的人」。

然而，也因为他总能从乱世中获利，他被《机构投资人》杂志封为「全球最杰出的基金经理人」。他操盘的量子基金（Quantum Fund）至今四十年，平均年报酬率超过三○％，更曾经创下累积十年高达三三六五％报酬率的纪录。

五十年前，他只是个无名小卒，因身为犹太人，从小被纳粹迫害，饱受战火洗礼。在英国求学时，为了求生存，他曾经担任油漆工、洗碗工、泳池救生员等工作，最穷的时候，甚至得靠客人留下的残羹剩菜果腹。

然而，根据今年三月《富比世》杂志排行，索罗斯身价超过九十亿美元（约合新台币二千七百亿元），是全球百大亿万富翁之一。

从无名小卒到世界巨富，这一切，源自于他求生的本事。他擅长与不确定共处，并从中获利。「我特别长于侦测，及应付远离均衡的状态。」他自剖。

七月底的清晨，纽约下起雷阵雨，我们搭上出租车，穿过热闹的百老汇歌舞剧区，再穿过卡内基音乐厅，停在一栋高四十六层的摩天楼。

一楼站满穿着正式西装、神情严肃的壮硕警卫，经过严密的数据查核，我们终于进入位于三十二楼的索罗斯基金管理公司。这里，就是索罗斯的操盘基地。

从落地窗望出去看得到半个纽约，中央公园绿意尽收眼底。这里，离金融重镇华尔街八十条街，更与伦敦交易所隔大西洋遥遥相望。但四十年来，从这五、六坪办公室发出的每通电话，足以让全球金融中心血脉偾张。

这天一早，索罗斯很忙。九点才结束早餐会报，旋即进入办公室；还来不及坐稳，他眼神已锐利的盯着刚开盘的纽约股市，思索的同时，右手下意识的把玩着笔筒里的一把铅笔，每支笔都削得锐利无比。

「不要再卖了！对，预估的价位还没到，但不要再卖了！」拿起电话，索罗斯下了指令，冷静而果决。很难想象，再过一个星期，他就要度过七十八岁生日。

九点半，我们正式与大师面对面，展开台湾媒体与索罗斯的第一次接触。「嗨，你们好。」索罗斯伸出宽厚的大手问好，掌心如绵。没有多余的寒暄，索罗斯针对我们的提问，分别从经济趋势、人生哲学、投资心法等面向，与我们分享他五十年的心得。

第一讲：现在是超级泡沫的顶点

《商业周刊》问（以下简称问）：你怎么看目前的金融情势？跟以前的金融危机相比，它有什么特色？

索罗斯答（以下简称答）：这是从一九三○年代经济大萧条以来，最糟的金融危机。

目前的危机不同于一九八○年代以来，只影响部分特定金融体系的周期性危机，譬如一九九七年的新兴市场危机、二○○○年的科技泡沫。它不限于特定的公司，或特定部门，而是让整个体系陷入崩溃的边缘。

这是一个时代的终结。美国做为主宰力量的长期稳定时期将结束，以美元做为国际货币信用扩张的时代也结束。我预测未来会有一段政治与金融的不稳定。

问：怎么说呢？

答：这场危机源自于两个泡沫的破灭：一是房地产市场的泡沫，另一个则被我称为较长期的「超级泡沫」（super bubble）。更复杂的是，这两个泡沫并不是分开独自发展。目前的危机，是超过二十五年形成超级泡沫的顶点。

问：你所指的超级泡沫是？

答：超级泡沫结合了三个趋势，每一个趋势都有其缺失。第一个是信用不断扩张的长期趋势，第二个是金融市场的全球化，第三个是金融创新加速。第一个趋势可以回溯到一九三○年代，第二、第三个趋势则奠基于一九八○年代。

有些人认为，次级房贷危机只是孤立现象，其实是欠缺对状况的正确了解。次级房贷危机只是扳机，让超级泡沫走向破灭。

问：依你之见，最差的情况何时会来？经济还要多久才会复原？

答：很难说，现在情况继续恶化中，因为金融产业的状况持续恶化，对经济层面的影响也还没完全反应。

不过，大多数的信用紧缩，预期会在短期内发生。对冲基金与银行正全力降低财务杠杆，一年内应该可以完成过程。

在当下，保有现金是最好的 。

问：主要的观察指标为何？

答：比较好的指标是美国房价，观察房价是否稳定下来，那是一个很好的观察指标。

问：在逐渐崩解的超级泡沫下，在你看来，我们应该如何面对现况？你建议，我们应该更努力工作、增加储蓄？要加码投资，还是拥抱现金？

答：我认为要努力工作，好好存钱（笑）。至于投资，嗯……，这要看情况，如果截至目前，你的投资还没出问题可以继续，否则在当下，保有现金是最好的。

第二讲：我的成功来自于认错

问：在生活态度上呢？要如何因应不断变动的环境？

答：这真是很困难的事。现代人花了许多时间，沉浸在电视秀、电玩及其它娱乐形式的虚拟实境之中，很难对现实（指变动、不确定）产生敬意。但是，如果你无视于现实，现实终究会赶上你。

要面对现实，体认错误是其中最重要、也最困难的一步。多数人以为，认错是羞耻的来源；但实际上，只要能体认「不完美的理解」（imperfect understanding）是人类的常态，就不会觉得认错有什么好丢脸的。

认错的好处，是可以刺激并增进批判力，让你进一步重新检视决定，然后修正错误。我以承认错误为荣，甚至我骄傲的根源来自于认错（to recognize mistake is my source of pride）。

在现在这个反常的年代，经常遭遇的状况是，你体认到自己犯了错，但同时又必须做决定、必须有所行动，更让环境充满不确定性。而人们害怕不确定，总会不自觉的逃避，再加上有各种意识形态可以帮你逃避不确定性。你看一些权威，无论是神权或威权，总要告诉你怎么做，让你可以逃避不确定性。

我有认错的勇气。当我一觉得犯错，马上改正，这对我的事业十分有帮助。我的成功，不是来自于猜测正确，而是来自于承认错误。

问：所以认错是你成功的秘诀？

答：至少我如此看待自己的成功。

问：所以你认为，用接纳错误、与不确定性共处的态度，来面对新时代，是比较好的生活态度？

答：是、是、是、是、是（语气越来越强调）。我觉得是对的。

我对自己非常挑剔，同时也很容易释怀 。

问：你纵横金融圈五十年，成功的要素非常多，诸如预先掌握趋势、善于套利、人脉深广，为何把认错视为成功的关键？

答：因为在不确定的年代，你需要有批判思考力，并且诚实的认错。我在事业上一直承受极大风险，如果不认错，铁定老早就被干掉了。

有好几次，如果我不撤出我的部位，就会一无所有，因为我使用融资、扩大杠杆倍数，尽管没有用很多，但如果方向看错，这些融资的部位足以让我失去所有。曾经有好几次我濒临一无所有的边缘，如果我不采取行动，马上变得一无所有。

问：好比你在一九八七年股市崩盘造成的损失吗？（编按：一九八七年美国股市崩盘，索罗斯做多美股、放空日股，根据当时《霸荣周刊》预估，不到两周内，量子基金亏损八亿四千万美元）

答：是、是、是，八七年股市崩盘，我输了很多钱。

现在想起来，我当时把手上的部位出清，也不见得是对的决定，我也可以放在那里不要卖，但是生存下来是更重要的（编按：股市崩盘当周，索罗斯承认自己看错，立刻大砍美股多头部位，但隔天美股迅速反弹，故出此言）。有句俗话说，留得青山在，不怕没柴烧（he who runs away lives to fight another day）。

问：你怎么形容自己？

答：我宁可说我自己是一个不安全感分析师（insecurity analyst），而不是一个证券分析师。

问：解释一下这句话的意思？

答：我知道我会犯错，这让我想到就充满不安全感。不安全感让我保持警觉，永远准备好修正错误。

无论对别人或我自己，我都非常挑剔又批判。但是既然我这么批判，同时也很容易释怀（forgiving）。如果我不懂得谅解自己，就没办法认错。一旦我们都能够体会，「不完美的理解」是人类既存的限制，犯错也就没什么好丢脸的，只有无法改正错误才是羞耻。

把认错当成骄傲的来源，才能保住自我 。

问：为什么一般人很难认错？

答：我想是因为多数人都有「自我」和骄傲，而认错等于否认自我、质疑自我。但实际上，那种「自我」不利于在金融市场求生存，久而久之，金融市场的本质也会摧毁那种「自我」。

反过来说，如果能面对现实，把认错当成你骄傲的来源，你反而能够保住自我。但依我个人经验，认错非常非常痛苦，十分折磨人。

你们知道，我通常会有身体上的疼痛，就是我那著名的背痛，当作错误的指标（编按：通常索罗斯的操作出现问题，背部就会莫名疼痛）。有人总是对我说，你根本就是有一套找出错误的逻辑，与背痛无关。

但事实上，当我不停检视投资决定是否合乎原先逻辑，一旦理性思考出现问题，接着身体也会有反应，所以出现背痛和哲学是同一件事，两者彼此息息相关。

问：一般人难以承认错误，因为它违背人性，难度非常高？

答：是的。尤其在事业上，我们的成功往往取决于投资能力，凭恃着优秀的投资能力，以说服外人：我的看法正确，因此相对来讲，要认错非常痛苦，等于否认自己的能力。

问：你自我控制（self-control）和抽离（detachment）的诀窍很有名。你认为这是基金经理人的必要条件吗？

答：抽离，是的；自我控制，不是的。

赔钱时，我也很受伤；赢钱时，我一样很开心。否认自己的感受，是最自我毁灭的事情了。一旦你警觉到你的感受，你可能不觉得有必要表现出来，但有时候，特别在你遭受极大压力的时候，隐藏感受，会让你的压力更忍无可忍。

我记得在事业初期，有一次我把我自己账户里的钱都赔光了，但我必须继续工作，装做没发生任何事，那个压力大到，午餐后我几乎无法回去上班。这就是为什么我鼓励同事分享彼此的问题，只要他们表示有任何问题来找我，我都非常支持。

第三讲：学习如何承认成功

问：量子基金前十一年都未亏损，但在一九八一年首度亏损超过二○％。到底发生什么事？

答：其实很早就开始了。我当时极度成功，但是我否认我的成功。我每天工作得像一条狗，但每天都在担心我的成功会危害我的成功，会让我放弃不安全感。那我得到什么回报？钱！钱！钱！更多的钱，更多的责任，更多的工作，也有更多的痛苦……。

基金规模当时已经到一亿美元，个人财务在二千五百万美元之谱，而我却濒临崩溃，这完全没有道理……。

如果越活越惨，宁愿宰了生金蛋的鹅

后来，我决定接受现实、跟成功共处，即便接受成功意味着我要停止成功，毕竟我的成功有赖于自我否认、自我批判，以及自我折磨的态度。也许我会宰了生金蛋的鹅，但如果我活得越来越惨，会生金蛋有什么用？我必须学习享受成功的果实，否则全部努力都是一场空。

问：当时的你面临离婚、和合伙人拆伙，你怎么度过这段中年危机？

答：我改变了我的态度。我接受我成功的事实，我放弃了不安全感，完全接纳放弃不安全感可能带来的危机。接下来就是一个狂乱的阶段，那时吉姆·罗杰斯（编按：Jim Rogers，当时量子基金的合伙人）离我而去，也跟第一任妻子离婚。

那段时间，我独自一人经营超过一亿美元的基金。我刻意放松过去对投资的一些限制，但讽刺的是，基金报酬率是难以想象的高，接下来的两年，基金规模每年成长一倍；两年后，基金从一亿美元变成四亿美元。

问：此时你尝试着将基金转换到另个阶段，结果发生了意想不到的危机，是吗？

答：我当时正在找与我分担操盘任务的基金经理人，可是找不到，于是我开始寻找一个可以负担全部责任的人，结果没想到，我自己的内在危机变成了公共事务。只要我跟越多人谈过，就越多人知道我心里遇到什么麻烦，然后我心情就越糟。

传言四起，都说我面临危机，然后我做错一件事：当我寻找基金操盘手的时候，并未停止操盘。我实在应该把基金放一旁，然后重整基金管理，但我在操盘的时候仍在面试别人。

问：结果对基金造成什么影响？

答：基金有史以来第一次亏损。我立刻通知投资人我碰到什么问题，让他们决定是否要赎回。在一九八一年九月，基金报酬率变成负二六％，面临大量赎回，基金被赎回五成。这是基金与我之间的内部矛盾，最后基金亏损，当年亏损二二％。

问：会不会认为，承认成功会带来厄运？有罪恶感？

答：不会，我觉得其中的意义更甚于此。过去我害怕承认成功，是因为担心破坏我的不安全感。一旦你把成功当成理所当然，你就卸下心防了。现在，你必须知道自己成功，同时还能让自己免于麻烦。

问：你当时对于感到满足这件事，很恐惧？

答：没错！但在那段时间，我的人格有很大的改变，我克服了极大的罪恶感与羞耻感。有段时间我还求助于心理分析师，一想起我会躺在咨询室的躺椅上，就觉得自己很肤浅，虽然一周才两次。但还是很重要的过程，我坦白了我的想法，慢慢承认自己无法接受成功的理由根本说不过去，然后我可以跨越这些想法。

一旦把危机摊在阳光下，问题就解决了 。

有一次我嘴巴里长了一个结石，好痛，医生开刀把它拿出来，更痛。那颗结石是圆的、很硬，我把它保留下来，因为它是痛苦的来源。几天以后，我察看它，结果石头已经化为尘土，原来它的成分是钙，只要一风干，就随风而逝。同样的事情发生在我身上，一旦把危机摊在阳光下、讲出来，问题就解决了。

问：之后你变得对人生乐观许多？

答：是啊，我觉得自己好像完成了某件事情，成为一个好相处的人。我相信我的第一任妻子和第二任妻子，对我的观感一定截然不同。

第四讲：不安全感让我有纪律

问：你的投资行为杠杆倍数都很高，风险承受度超乎常人。你如何承受这些？

答：如果使用杠杆，必须非常谨慎计算自己将面临多少风险。如果你使用杠杆，记得要跑得快一点，否则不要用。

如果你不使用杠杆，你投资时所面临的时间轴，可以拉长一点，但如果你使用杠杆，必须要注意短期风险。

做为一个审慎、甘冒投资风险的人，最需要的就是纪律，而每个人的纪律不同。我的纪律就是深刻的不安全感，足以让我在问题爆发前提早反应。假使我没有这样纪律，我必须跟其它人一样认真的照表操课，但那绝非是我强项。

当前金融危机，缘自无法评估不确定性 。

问：听说你大量使用衍生性金融商品？

答：不、不，比一般人想得少。我们使用指数期货，有时用来避险，有时提高部位，但不太使用选择权，因为不知道该怎么将选择权的风险，算进我们的风险承受度中。

当你买选择权时，你会付给专业金融机构极高的手续费，拜托他们提供杠杆给你，但同样的结果，我们只要用手上的证券去抵押就有，而且便宜许多。

问：这跟我们的印象差很多？

答：我是个很老派的人，而且我对不确定非常敏感。现在的避险基金经理人，相信并使用时下流行的工具做为风险控管，实际上面临的风险比我当初所面对的更多。

我对于目前金融危机的批判之一就是，市场上错误的原理和推论，引导人们设计了无法估算风险的过当金融商品，好比担保债权凭证（CDO）等等，无法评估不确定性。

第五讲：先进场、再评估

问：你曾说过「直觉是你的投资工具」，我们也知道对你来说，背痛是一个很重要的直觉。除了背痛之外，你都是怎么发现自己犯了错？

答：背痛很有帮助、背痛很有帮助（边说边点头），但是总是靠背痛也未免太不科学。

这仍然是要看你当时所处的环境是怎样，所以投资之前，我会预先有一套假设，根据假设判断未来事件怎么发生，然后提出一套论点，也算是一种想法，然后挑选符合假设的投资环境。

进场后，我会比较实际情况和论点之间的差异，进一步检验原先的假设。这其中牵涉到直觉，但我还是有一套理论架构的。

问：如果你是错的，接下来你会怎么做？

答：我有投资假设，我会重新检视想法与现实，如果不一致，我才确定我方向错误。

问：但有时候行情暂时脱轨演出，然后又回到正轨。你要如何判断？这需要点天分吧？

答：当现实与假设有所偏差，我会运用批判思考，找出偏差的原因；我或许会调整投资主题，也有可能找出突然出现影响的外力因素，所以最后有可能是加码，而非卖掉。

问：有没有明确的判断指标？

答：这要看情况。要看你操作什么，货币？股票？这不是教科书，而是有很多细节在其中。

问：你如何让自己跑在趋势之前？

答：我寻找每个投资主题里的错误，找到了，我就再度安心；当我只看到正面因素的时候，我才担心。

对于市场不愿接纳的投资主题，我特别注意，通常这些都是最强劲的趋势。记得这句话：「市场总是在忧虑之墙上攀爬」（the market climbs on a wall of worry）。

问：你能降低风险，很重要是因为能够建立一套严谨的论点。但一般投资人无法有洞见和足够的信息，是否就不要投资了？

有时亏损的原因里，藏着翻身的机会 。

答：你知道吗，这就是为什么大部分业余投资人把钱交给专业经理人，像我这样（笑）。但有时候专业经理人也未必好。我想很多业余投资人仍然可以学习，然后培养更高竿的技术，可以做得更好。

但最重要的是，投资人千万不能成为一个赌徒，如果投入全部的家当，风险很高。你先做好功课，然后投资一部分，但拿来投资的部分，绝不可影响你的生活基础。好比如果你是一个医生，或者经营餐厅，你有固定收入，然后存起固定收入的一部分。一旦你能累积更多存款，你就可以冒点风险投资，但是不要做得太过分。

问：通常你怎么设定进场时机？

答：普遍来说，我都是「先进场、再评估」。

我总是在寻找趋势的破绽，赶在趋势转变之前先找到问题，并提早转变做法，因此能够很安心的持有手中的股票。反过来说，有时候我们发觉原先的论点已经错得离谱，也会尽快退场，先出场再说。

问：你曾经提到，可以承受市场下跌二○％的停损，为什么是二○％？

答：这是根据经验来的，经验告诉我能够承受在市场下跌二○％之内的损失。

问：许多人即便面临损失却做不到停损，你如何执行停损？有一套既定流程吗？

答：当开始赔钱时，我变得格外小心，就可以降低风险。能够彻底做到停损，我觉得要靠纪律加上经验。

我自己没有标准停损流程。如果事情发生跟我预先想的不一样，而我也知道原因，并且也不影响原先的假设，这样的损失反而成为额外的机会，我便会增加部位而非停损。总之，我要知道亏损的原因。

问：所以你的停损点设在20％？

答：不、不、不，不是停损在20％，20％是步步为营的结果。可能我的部分只受伤2％，我就开始减码，我停损动作很快，但也很快再开始行动，加码或者再度停损；然后我如果再错，再砍2％，但我不会让自己一次赔钱超过20％，通常我也不会犯那么大的错误，如果我错了八次，我就放弃了。

问：所以20％是一个过程？

答：对。因为如果我赔到20％才砍，那实际损失可能会高达20％。

我不设停利，因为很难知道何时才够 。

问：你经常提及不确定性跟恐惧，然后会停损，却极少提及你的贪婪和停利点？

答：贪婪是天性，不用担心（放声大笑）。

问：每个人都很难避免贪婪，尤其像你这样，赚了很多钱、打赢很多投资战役。如何跟贪婪作战？

答：我也很贪婪啊。我通常都做太猛、做过头，然后受伤，然后才降低部位。所以当我成功，我通常寻求更大的风险，直到我风险太过，受了伤，再回来。

问：你不设停利点吗？

答：我不设。因为很难知道什么时候才足够。

获利了结的原因，通常都是因为有比旧想法更好的新想法出现，然后我就把持有一段时间、已获利的旧部位卖掉。这就是我控制部位的方法。如果我没有更好的想法，我极有可能会原地不动。

【台湾是个相对有吸引力的地区】

问：我们很好奇，当一九九七年你放空港币时，是否也有放空新台币？

答：我不记得了，应该没有。

问：但曾有交易员很自豪的说，曾经接过你的空单？

答：我真的完全不记得了……，没有、没有。我们那时或许有，但绝对不是主要部位。

问：现在台湾有亚洲最低的本益比、宽松的货币政策，与中国之间有所谓「和平红利」（peace dividend）题材，你认为是投资台湾的好时机吗？

答：我想，的确有好事发生在台湾，尤其与中国之间的好题材，非常重要，这是值得投资的理由。

但是全球其它地方都出了问题，等于现在有两股势力交错在台湾：内部有正面力量，但外面世界其它地方却有负面影响。很难说哪一股势力比较强，但相较于世界上其它市场，台湾是相对吸引力强的地区。

问：市场上有种说法是，或许台湾会有一九九七年香港回归时同样的好光景？

答：中国的确对台湾经济有正面的效果，好比观光数量增加、贸易量增加，这对台湾是很有正面帮助的事情。

问：所以台湾是相对有吸引力的？

答：是的、是的。

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小档案：

 索罗斯

出生年：1930年

出生地：匈牙利布达佩斯

学历：伦敦经济学院经济系

经历：英国投资银行员工、美国券商交易员与分析师、量子基金创办人

现职：索罗斯基金管理公司主席、开放社会机构董事长

开始操盘：37岁

身价：90亿美元（约合新台币2,700亿元）

量子基金

索罗斯担任经理人时间长达40年，现在规模约130亿美元，其中索罗斯家族资产占了5成以上。

量子基金成立于1969年，前身为「双鹰基金」，是一档针对海外投资人设计的对冲基金。1973年，索罗斯与吉姆?罗杰斯（Jim Rogers）合伙成立索罗斯基金管理公司，并撷取量子物理学家海森堡（Werner Heisenberg）的「测不准原理」，将基金更名为「量子基金」。该基金针对美国以外的海外投资个人募集，最低购买金额为100万美元，人数以99人为限，第100名投资者是索罗斯自己。

量子基金的操作风格是「随市场情况而定」，没有固定操作原则，依照索罗斯个人操作取向分为3个时期。1969到1981年，操作风格谨慎，投资标的以个别公司和产业为主；1982到2000年，采用「3D到5D立体战术」，也就是布局即将发生转变的市场，以及连带受影响的市场，一次投资3到5个目标。

2001年以后，索罗斯重心转向慈善事业，量子基金停止募集，转型为「量子捐赠基金」，操作风格转为保守稳健，由长子、次子担任投资长与执行长。

下面是一个名牌基金说的笑话，登在堂堂的中国基金网上。笑话有点网络文化的恶搞特色，但是道理倒是成立的。

我很佩服李嘉诚的市场经验，他对市场的高低两端的感觉实在一流，达到世界最高水准，跟巴菲特索罗斯不相上下（这是他从穷小子成为华人首富的不二法门、唯一杀手锏）。但是我又觉得他的说话不及美国佬来得诚恳坦率，他的话里充满了仁义道德的说教，简直不象个搏击冷酷沙场的铁血商人而是阿弥陀佛的三家村冬烘，所以让人总觉得有点矫情不实（所以我不想转载那个浅薄蠢材但斌博客上的那篇又臭又长的语录帖）。

现在，这篇短文倒是旁证了李嘉诚的“仁义”之所以成立的理由——你如果真领悟并掌握了炒股第一诀窍，你其实确实就可以名利双收：既赚了便宜还能卖乖。呵呵！

需要说明的是，曹氏文章的后半部分是为他的生意在做广告，基金定投绝非投资的好选择，只算是一种无奈下的权宜而已——如果你是个为衣食家累忙得脚不踮地的人，那还合适。如果你并非如此窘逼之人，还有足够的精力时间学习自己做投资的话，就完全没有必要把自己的汗血银子交给不负责任的基金经理们去鼓捣。

正确投资其实很简单很简单，你只要把握好两件事情就行了：一是只做人人都知道的白马大蓝筹公司的股票，不做其他乱七八糟的什么黑马股票；二是你有足够的耐心等到股票市场糟透了之后去买进，然后又耐心等到在它又变成好极了的时候去卖掉。而衡量那市场糟与好的的主要标尺就是人民大众的民主评议。

广发基金曹磊：和尚为什么能赚钱？

坊间盛传一个和尚炒股赚钱的故事：说股票价格节节上涨，人们都在抢购，唯恐慢一步得不到筹码。和尚悲天悯人：我不施舍谁施舍？于是把股票卖了，结果躲过了一场大跌。后来因为大跌不断，股民恐慌性抛盘，许多股价被拦腰截断，股民许多被套，和尚看到又心生怜悯：我不下地狱谁下地狱？你们不要就给我吧！结果反倒买到了最低点，接着大盘强劲反弹，和尚大赚。

　　这是一个初看上去很滑稽的故事，想赚钱的铩羽而归，不想赚的却盆满钵满。但当我们深入玩味的时候，会发现这个故事一定程度上道出了投资的本质。
 
　　市场上近乎所有失败的投资都是源于人性中的贪婪和恐惧，以及在贪婪和恐惧驱使下试图低买高卖的尝试。和尚投资获利，恰恰是因为他的行为超越了人性的缺陷。那么，在震荡的市场中，有没有一种可以帮助我们超越人性局限而且可持续的盈利模式呢？答案是肯定的，那就是基金定投。

　　基金定投：克服贪恐，跨越牛熊

　　正如上文所揭示的，在投资中，最困难的就是时机的选择。基金定投，是每隔一段固定的时间，不论市场行情如何波动，都会定期买入固定金额基金的投资机制，可以有效避免投资中最困难的选时问题：当基金净值走高时，买进的基金份额数较少；在基金净值走低时，买进的基金份额数较多。这样可以摊低投资成本，免去对投资时点选择的烦恼，又可以利用分批投资的原理降低投资风险。

　　事实胜于雄辩，我们用上轮牛熊周期的实例来做以分析。如果我们在上轮大熊市的起点附近，也就是2001年初开始定投上证指数，每月投入1000元，到2007年底累计投入84000元，得到的回报是250936元，投资回报率为198.73%；而如果我们选择在01年初一次性投资相等金额，07年底得到的回报率仅为131.46%。
 
　　也就是说，在这轮周期中，基金定投在同等条件下收益多增加了67.28%。在上述例子中，定投带给我们的收益绝对增加值是56512.75元。

　　同样的道理，聪明的投资者越是在震荡市，尤其是下跌行情中，越是会利用基金定投机制持续买入，因为熊市持续的时间越长，对基金定投者越有利，在低位获得的筹码越多，建仓成本就越低，当上涨周期来临的时候，越能获得超额收益。

透视18年K线解密本轮熊市底部

——本轮熊市底部与经济变量并无直接关系 

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授） 

作者按：从1000点到6000点，两年“快牛”累计大涨500%！然而，目前，股指已从6000点巅峰狂奔下来之后，仅用10个月时间，日前股指跌破2400点！股民大惑不解：本轮熊市底在何方？笔者试图透过中国股市18年的历史轨迹寻求一个参考答案。

以1990年12月19日为基期，中国股市从100点起步，截止2008年8月15日，中国股市正在经历第五轮牛熊交替。18年历史经验总结起来看，中国股市牛熊交替的基本规则大体如斯：如果涨得快，一定跌得更快；如果涨得陡，一定跌得更陡；如果涨得猛，一定跌得更猛；如果一波三折地涨，它就会一波三折地跌。

18年来上证综指日K线图（1990——2008）

2006——2008年的日K线表现出强烈的报复性和对称美！

笔者划分每一轮牛熊周期的标志：熊市的底部位置一般都会跌去对应牛市峰值的至少50%，否则，不计入一个牛熊轮回。

1．第一轮牛熊更替：100点——1429点——400点（跌幅超过50%）

1992年5月26日，上证指数就狂飙至1429点，这是中国股市第一个大牛市的“顶峰”。在一年半的时间中，上证指数暴涨1300多点。随后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5个月后，1992年11月16日，上证指数回落至400点下方，几乎打回原形。

2．第二轮牛熊更替：400点——1536点——333点（跌幅超过50%）

上证指数从1992年底的400点低谷启航，开始了它的第二轮“大起大落”。这一次暴涨来得更为猛烈，从400点附近极速地窜至1993年2月15日1536.82点收盘（上证指数第一次站上1500点之上），仅用了3个月的时间，上证指数上涨了1100点。股指在1500点上方站稳了4天之后，便调头持续下跌。这一次下跌基本上没遇上任何阻力，但下跌时间较上一轮要长，持续阴跌达17个月之久。1994年7月29日，上证指数跌至这一轮行情的最低点333.92点收盘。

3．第三轮牛熊更替：333点——1053点——512点（跌幅超过50%）

由于三大政策救市，1994年8月1日，新一轮行情再次启动，这一轮大牛行情来得更加猛烈而短暂，仅用一个多月时间，上证指数就猛窜至1994年9月13日的最高点1053点，涨幅为215%。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1996年1月19日，上证指数跌至512.80点的最低点。这一轮下跌总计耗时16个月。

4．第四轮牛熊更替：512点——2245点——998点（跌幅超过50%）

1996年初，这一波大牛市悄无声息地在常规年报披露中发起。上证指数从1996年1月19日的500点上方启动。2001年6月14日，上证指数冲向2245点的历史最高峰。5年牛市累计涨幅超过300%！自此，正式宣告我国持续5年之久的此轮大牛市的真正终结。

在第四轮大牛市的上升通道中，它所表现出来的“一波三折”行情，极好地化解了股市阶段性暴涨过程中所聚集的泡沫，这极有利于牛市行情的延长：512点（2006年1月）——1510点（1997年5月）——1047点（1999年5月）——1756点（1999年6月）——1361点（2000年1月）——2245点（2001年6月）。

请注意：由于处在大牛市上升通道中的每一次“回调”，其跌幅均未超过前期上涨的最高点的1/2，因此，笔者才将它视为一种“回调”，而不是一轮独立的“熊市”行情。

第四轮牛熊更替与前三轮牛熊更替的主要区别在于：第四轮行情是一轮“慢牛”行情，它表现为“一波三折”地上涨，同时也对称地表现为“一波三折”地下跌：2245点——1500点——1200点——1000点。正是牛市“一波三折”地曲折上涨，才有后来“一波三折”地曲折下跌。也正是这样，这一轮牛熊行情才能持久，前后持续9年的时间。

5．第五轮牛熊更替：998点——6124点——2000点？（跌破上一轮牛市峰值后）

2005年6月6日，上证指数跌破1000点，最低为998.23点。与2001年6月14日的2245点相比，总计跌幅超过50%，故标志着此轮熊市目标位的正式确立。

2006年初新一轮牛市启动。2006年5月9日，上证指数终于再次站上1500点。2006年11月20日，上证指数站上2000点。2006年12月14日，上证指数首次创出历史最高记录，收于2249.11点。8个交易日后，2006年12月27日，上证指数首次冲上2500点关口。

2007年，大盘在10个月内连续攻克3000点、3500点、4000点、4500点、5000点、5500点、6000点大关，并于2007年10月16日创下6124点的历史最高记录。大盘在6000点之上仅站了三日即调头向下，这标志着本轮牛市的正式终结。

截止2008年8月15日，大盘同样仅花10个月时间便连续跌破5500点、5000点、4500点、4000点、3500点、3000点、2500点，并于2008年8月13日最低下探至2370点，创下近20个月以来的新低。也就是说，在10个月之内，从牛市最高点到目前最低点，大盘累计下跌了61.3%！然而，这似乎并不是本轮熊市的终极“底部”，那么，本轮熊市的底部究竟在何方？

笔者认为，本轮熊市的“技术底”的判断标准，至少有以下三个衡量标志：

（1）本轮熊市的累计跌幅必须要超过刚结束的这一轮牛市峰值（6124点）的50%。如果按这一标准，则本轮熊市的第一目标便是跌破3000点。

（2）本轮熊市将要抵达的第二目标位，则是百元股的完全消亡！因为百元股基本上是本轮疯牛泡沫的象征，因此，本轮熊市探底必将挤净此泡沫，方能启动下一轮大牛市。目前仅有贵州茅台仍挣扎在百元之上！

（3）按照历史上每轮牛熊交替的普遍规则，本轮熊市底部一定会跌破前一轮牛市峰值（2245点），若照此标准推测，则本轮熊市的“技术底”或将在2000点一线。

笔者预言，在本轮行情的轮回中，中国股市若能真正站稳2000点之上，而不再重返2000点之下，那将是中国股市与中国股民之福！据美国学者测算，2009年下半年，美国经济将会走出次贷危机阴影，也就是说，美国股市有望在2009年下半年重拾向上趋势。因此，2008年，上证综指如果不能保住2000点的话，那么，本轮熊市将可能在2009年上半年还会创出一个所谓的“情绪底”。不过，笔者认为，“技术底”附近应该是长期投资者买入的最佳时机。

牛市：绩优股垃圾股齐齐涨，垃圾股涨幅甚至超过绩优股；

熊市：绩优股垃圾股齐齐跌，但绩优股再也跌不回原位，垃圾股甚至跌到比上一轮熊市的低点还低；

牛市：绩优股迅速超过上一轮牛市创下的最高点／垃圾股已退市，或怎么也反弹不到原来创下的高点，只有被重组的垃圾股（成为新的绩优股）可能创新高；

熊市：绩优股提前已经见底反弹或逐渐走强／垃圾股有永不反弹不断创新低的可能性；

几轮牛熊市后：绩优股不断突破原来的高点呈长期上升趋势／垃圾股如果没有退市仅仅是在某箱体中大幅度波动，甚至波动向下．

结论：什么时候也不能沾垃圾股（极限例子是南沽）／如果不怕被深套和平均投资回报率极低，在上述意义下，什么时候什么价位都可以沾绩优股；

绩优股在熊市里有才安全边际／垃圾股是什么时候都没有安全边际；

绩优股是套不死人／垃圾股是死套人．

绩优股垃圾股其实很好辨别，关键是大跌下来以后，大家就什么绩优股垃圾股，统统滴不想要啦．

所以说，我们最爱熊市，我们最爱熊市里有安全边际的绩优股．

行为金融学的提出者是美国普林斯顿大学的凡尼尔.卡纳曼和乔治.梅森大学的费农.史密斯。行为金融学的提出是因为人们的许多行为并不是完全按照理论或者理性的角度去看待，这期间存在着非常多的个人感情在里面，从而使得传统金融理论和有效市场理论无法解释许多现象。

    首先，我先简单地介绍一下有效市场理论和传统金融理论，他们的共同点是人们都能够非常理性的看待事物、分析事物和解决事物。这其中理性是非常重要的，对于同一种事物从理论上讲不同的人应该有着相同的结论，而事实上并非如此，在我们的现实生活中，却是不同的人有着不同的结论，这其中就有人为的因素，每个人看待事物的方法不同，处理事物的结论就自然不同了。

    行为金融学不仅解释了很多金融异象，而且还成功地预测了人类历史上最大一次股灾。行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科，有巨大生命力。

    在股市中有着许多属于行为金融学的现象，下面我们就举一些例子，希望通过这些例子的介绍，能够让广大股民更理性地去看待事物。

■对某种信息的偏好

    某些人对于这种信息感兴趣，而另一些人对于那种信息感兴趣，所以当信息出来时，不同的人就会产生不同的看法。比如，许多股民对于股票的业绩增长非常看好，当某只股票业绩增长时，就纷纷买入。有些股民对于概念非常感兴趣，当某只股票出现什么概念后也会纷纷买入。像这样的例子不胜枚举。

■过度自信和控制幻觉

    人们总是认为自己知道的比事实上他们知道的要多，过度自信总包含着风险。控制幻觉也是一种过度自信的表现，人们认为他们能够控制一种形势，而该形势下他们没有或很少有作用。有许多股民经常炒做一只股票就对它有了感情，总是自以为是的非常了解这只股票，而事实上大多数的股票都是栽倒在自己的自信上。

■羊群效应

    这是股市中最常见的一种现象，由于小的利空对股价造成影响，导致股价下跌，由于人们的非理性使得这种空头效应被放大，引来更多的恐慌性的抛盘，造成股价严重超跌。而当恐慌过去，股价很快又回到了合理的价格区。

■参考点

    人们评价事物时，总要与一定的参照物相比较。尤其在股市当股票上涨到前期高点或者下跌到前期的低点时，人们通常会认为到了阻力位或者支撑位，而采取相应的卖出或者买入行为。很多情况给投资者带来了错误的信息，比如在今年的5.30行情后，有许多股票都下跌到前期的低点附近，大量的投资者纷纷买入股票，结果股价反弹后又继续下跌，使股民深深被套。

■处理效应

    这种现象是股民就容易犯的错误，处理效应讨论了一种倾向，“赚的人卖得太早，亏的人持股时间太久”。许多股民得到蝇头小利就卖出手中的股票，却长期持有套牢的股票。主要的原因就是不了解自己手中的股票，人们应该敲响警钟，不能再盲目地买股票了。投资股票要对所投资的股票的企业成长性、基本面等等进行深入的研判.

■典型

    在现实生活中当一个人表现好，就会被树为“典型”。同样在股市中存在这种现象，某些股票涨幅巨大，或者始终会为投资者带来利益，人们都会为这些股票带上“好股票”的帽子。事实上，任何股票的上涨都是股票本身内在原因决定的，当股票的行业周期走到成长末期时，股价的再次下跌就不再是买入机会，而此时如果人们仍旧以“典型”来操作股票的话，很可能会使股票深深被套。

“行为金融学与证券市场”之二:过度自信、过度反应和反应不足
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　 二、过度自信
　　经常参与股票交易的人大都有过这样的经历：有人信誓旦旦地肯定某只股票会涨，买入之后该股票不涨反跌。还有自称“短线高手”的人频繁地买进卖出，一段时间之后发现自己并没有赚到钱，甚至出现亏损。如何解释这些现象？
　　行为金融学通过一系列实验，让人们先对一些事件做出判断，然后再对其判断的正确程度进行估计，结果发现人们普遍高估自己的判断能力，高估自己所具有的知识，高估自己对未来的期望。人们对自己能力的判断，普遍是过度自信(overconfidence)的。例如，当一个人对某事件发生的可能性判断为90％时，实际上他的判断正确程度大概不会超过70％。尽管人们在犯错之后有时会出现缺乏自信的情况，但在大多数情况下，人们是过于自信的，相信自己的能力在平均之上。在股票市场上，很多人相信自己的能力高于其他人，自己有能力战胜市场。
　　人为什么会普遍表现出过度自信？人在犯错之后，本应吸取教训，校正自己的行为。但实际情况并非这样。实验证明，人在犯错之后，缺乏自信的时间是短暂的，人很快又回到了过度自信的状态。对过度自信的解释属于较深层次的心理学问题，这里就不做介绍了。卡尼曼和特维斯基认为，“代表性启示偏差（representativeness heuristic）”（另文介绍）是产生过度自信的原因之一。“代表性启示偏差”的其中一种情况是，人们把随机发生的事件看成是有规律的事件，或是把导致事件发生的一个必要条件看成是导致事件发生的充分条件，然后把两个事件进行类比，简单地认为两个事件属于相同的类型，从而导致对事件判断的过度自信。
　　人们不是在所有的判断上都是过度自信，对能够很快知道正确结果的判断，人们往往不表示出过度自信，比如气象预报，因为气象预报很快就能看到结果。人们对一些反馈（feedback）来得较慢的事情经常会过度自信。研究发现，过度自信不只是普通的交易者才有，以理性自居的专业投资者与普通交易者一样，都表现出过度自信。交易者过度自信的结果，往往会令交易者产生“自我认识偏差(self attribution bias)”。
　　“自我认识偏差”是交易者把成功简单地归功于自己的能力，把失败归咎于运气不好。一次成功的交易之后，往往会更加自信，倾向于再次交易。一次失败的交易之后，不去怀疑自己的能力，反而认为这是运气不好。在进行股票交易时，过度自信的结果是交易过于频繁，也就是过度交易（excessive trading）。过度交易经常是在不仔细进行评估的情况下发生，在大多数情况下不是对实质因素的反应，而是对噪音（noise）的反应。噪音是相对于影响股价的实质因素而言，只能使股价产生短时间的波动，不会对股价产生太大影响，依据噪音进行交易风险远远大于收益，获利的机会极低。
　　过度交易者通常是采用短线的交易方法，对获利的要求不高,一有少量差价就卖掉持有的股票。由于短线交易者的过度自信和对自己能力的高估，试图通过每次少量获利和多次交易的方法达到增加收益的目的。
　　研究发现，男性交易者在面对不明朗的前景需要做出判断时，比女性的交易者更加过度自信。男性普遍认为自己的能力高过女性。国外的一项研究显示，在随机选取的10000名交易者中，男性交易者的一年内的交易次数高出女性交易者45％。过度自信的程度还与交易者的年龄、收入和婚姻状况有关。
　　近年来网上交易的兴起，给投资者带来极大的方便。由于网上交易成本低廉，获得有关交易的信息更加方便，因此，许多网上交易者存在过度交易的问题。T.Barber和T.Odean对1607位原先是传统的委托交易，后来转成网上交易的人的交易记录进行研究后发现，与过去传统的非网上交易相比，使用网上交易后的交易次数上升120％，交易表现却不及传统交易时的一半。
　　最后看一下国内证券市场投资者过度自信的情况。目前国内证券交易的方便程度赶上并超过了发达国家，交易者只须敲几下键盘，几秒钟之内即可完成交易。国内大小媒体每天都充满了投资分析和投资方法的信息，并把一些未加证实的简单速成的方法传授给投资者，让你感觉到自己已经掌握了获利的秘诀，可以百战百胜。这些过度自信的短线交易者不停地买进卖出，最后的结果是不是百战百胜， 只有这些交易者本人知道了。
　　
　　三、过度反应与反应不足
　　最近半年来，国内股票市场留给交易者印象最深刻的当属6.24行情，一天之内创新高的900亿成交量，90％以上的股票涨停板，整个市场弥漫着兴奋得令人窒息的气氛。6.24行情至今已近半年时间，如果你参与了当天的交易，你能对当时的现象提出一些解释吗？
　　股票的价格基于交易者对该股票未来的期望。如果交易者对未来的期望产生了偏差，那么该股票的价格也就产生了偏差。如果聪明的交易者发现了股票的价格出现了偏差，价格过高时沽出，过低时买入，就为这些交易者提供了获利的机会。
　　交易者对未来的期望基于与该股有关的信息和对这些信息的处理。如果交易者高估了最近获得的信息，就产生过高的期望，凭着过高的期望进行交易，就会产生过度反应(overreaction)。比如，一个公司在出现了一连串的好消息或坏消息之后，交易者很容易对该公司的股票产生过度乐观或过度悲观看法，使股价过高或过低。不是所有的消息都能产生过度反应，只有交易者没有意料到的消息，即不同寻常的消息才有可能造成过度反应。
　　过度反应意味着价格将向反方向运动，即使不存在反方向运动的推动力。De Bondt和R. Thaler认为这种反方向的运动有两种含义：⑴ 股价过度的上升或下降，其结果就是随后的反方向运动；⑵ 股价上升或下降过度的程度越大，其反方向运动的程度也越大。在交易者判定股票价格呈过度反应时，投资大师格雷厄姆（Benjamin Graham）倡导的“逆向投资法”成为获利的最佳方法。
　　股票价格呈过度反应的时间长短不一，有时长达几年，有时只有一天或一个小时。有的股票价格在高位几年后，在公司经营状况并无明显改变的情况下，保持了几年的下降趋势。有些股票在收到不同寻常的好消息的刺激下，短时间内大幅上涨，随后价格又慢慢地调整下去，这种短时间的过度反应往往造成股票价格的大幅运动和非常大的成交量。非常大的成交量不仅表明投资者对消息不同寻常的反应，还表明投资者对消息看法的分歧。
　　De Bondt和R. Thaler认为不只是普通投资者有过度反应的现象，专业的证券分析人员同样存在不同程度的过度反应现象。去年上证指数2000点时，曾有专业的证券分析人员预测指数将上升到2800点；当上证指数1300点时，又有专业的预测机构说指数要掉到1000点。过度反应的现象在股票市场是能够经常看到的。
　　反应不足(underreaction)是交易者低估了最近获得的信息，交易者正处于保守状态，对某些信息反应冷淡，甚至没什么反应。本来属于“大”的利好或利空消息，在消息公布时，却得不到市场的回应，或是市场反应微弱，但在随后的一定时间内，市场却慢慢地沿消息的方向变化。市场上流行的所谓“迟缓反应”（delayed reaction），也属于反应不足的范围。
　　反应不足意味着价格在一定时间内将沿原方向继续运动，形成趋势（trend）. 在交易者判定股票价格呈反应不足时，买入就可获得趋势运动带来的利润。但是对趋势的判断不是一件容易的事情，简单地凭借市场上的价量关系是无法做到的。
　　过度反应和反应不足是交易者获利的良机，也是行为金融学目前研究的热门课题，已经有多种解释过度反应和反应不足的心理学和数学模型。本文对过度反应和反应不足的描述使用的模型是Barberis,Shleifer和Vishny（1998）提出的“投资者情绪模型”。关于造成交易者过度反应与反应不足的机理目前仍有很多争论。过度自信是使交易者呈现过度反应与反应不足现象的主要原因之一，代表性启示偏差（representativeness heuristics）有时也能使交易者产生这两种现象，人的某些直觉有时也会使人做出这些反应。由于过度反应和反应不足的理论比较复杂，在这里只把一些简单的概念介绍给读者。作为以获利为目的的交易者，关键是从所得到的信息和市场的表现去发现哪些是过度反应，哪些是反应不足，并利用这些偏差的反应来赢取利润。需要提醒交易者的是，过度反应和反应不足不是每时每刻都有的，属于小概率事件，关键是发现过度反应和反应不足现象的时候，能够抓住它，并利用它赢取利润。
　　如果你了解了什么是过度反应，相信你不难对6.24行情做出一些解释了。

“行为金融学与证券市场”之三启示性判断理论
文章类型：理论研究 文章加入时间：2002年11月22日23:52

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　 在证券市场上,投资者对证券价格走势的判断正确与否直接关系到交易的成败。如果一个交易者有能力正确地无偏差地判断证券价格的走势，就能通过交易获取利润。人类在对事物进行判断时，除了应用所掌握的知识外，丰富的经验有时对判断起到关键的作用。当人们要对一个既复杂模糊又不确定的事件（比如证券价格走势）进行判断时，由于没有行之有效的方法，往往依赖过去的经验，通过对过去的经验进行分析处理，得到启示（heuristic）,然后利用得到的启示作出判断。
　　启示是人类认知能力的表现，但是，由于人脑有时不能准确地收集和处理所得到的信息，通过启示进行判断有时就会产生偏差。举一个简单的例子，你看一眼就能马上判断出左右两条垂直的直线哪一条较长吗？
　　图中左边的直线看上去较长，实际上两条直线的长度是相等的。人们在对立体图像进行判断时，由于近处的物体看上去比远处的物体大，对立体图像的判断比对平面图像的判断更容易产生偏差。
　　下面对卡尼曼（Kahneman）和特维斯基（Tversky）发展的启示性判断理论做一些简单的介绍，内容主要是针对证券市场行为的解释。启示性判断理论是行为金融学的心理学基础。本文分两部分，第一部分介绍启示和启示性偏差，第二部分介绍其它的几种判断上的心理偏差现象。
　　启示和启示性偏差
　　卡尼曼和特维斯基认为有三种启示对判断最为重要，这三种启示分别是代表性（representativeness）、可得性（availability）、锚定位置（anchoring）。
　　1. 代表性。“代表性”是指人们简单地用类比的方法去判断。如果甲事件相似于乙类事件，则甲就属于乙，与乙同类。事件甲相似于乙类事件的程度越高，属于乙类事件的可能性也就越高。使用“代表性”进行判断往往会导致过度自信。股票市场上的“龙头股”现象就是使用“代表性”进行判断的结果。一个板块的“龙头股”的上升或下跌，经常带动板块内的其它股票的上升或下跌。
　　使用“代表性”进行判断产生的第一个偏差是，人们把随机发生的事件看成是有规律的事件，或是把导致事件发生的一个必要条件看成是导致事件发生的充分条件，然后把两个事件进行类比，简单地认为两个事件属于相同的类型。比如，拿掷5次硬币来讲，人们经常错误地认为出现“正一反一正一反一正”是有规律的，而认为“正一正一反一反一正”是不常出现的，得出出现前者的机会比后者的机会高的结论，其实，两者出现的机会都是随机的。
　　使用“代表性”进行判断产生的第二个偏差是，人们经常不能正确理解统计样本大小的意义。对全部样本进行统计的结果才是真正的结果，样本的数量愈接近真实的数量，统计的结果也就愈可信，样本愈小，与真实数量相差愈大，统计的结果愈不能反映真实的结果情况。如果把用小数量样本进行统计得出的结果看成是真实的结果，判断自然会产生偏差。
　　使用“代表性”进行判断产生的第三个偏差是，人们在对事件进行判断时，对事件已有的概率不敏感。卡尼曼和特维斯基把参加实验的人员分成两组，让两组人员对相同的100位专业人士的职业（工程师或律师）进行判断。先告诉第一组，这100位专业人士中有70位工程师和30位律师，然后对这100位专业人士的个性进行描述。告诉第二组，这100位专业人士中有30位工程师和70位律师，然后对这100位专业人士的个性进行与第一组相同的描述。实验表明，人们几乎全都是根据个性描述的特征去判断，忽略了两种职业占总人数的比例，结果是两组的判断结果相差很小。此类偏差会造成在判断时不区分信息的重要程度，在有新的信息出现时，就忘掉了已有的重要信息。
　　使用“代表性”进行判断产生的第四个偏差是，人们不理会判断的难易程度，即使面对的是一个复杂的难以判断的问题，也轻易地去做出判断，股票市场就属于这种情况。人们在面对一组对事件进行描述的信息时，经常会忽略掉不熟悉或是看不懂的信息，只凭自己能够理解的和熟悉的信息去做出判断，这些忽略掉的信息可能对判断是关键的，自己能够理解的信息可能对判断是不重要的。
　　使用“代表性”进行判断产生的第五个偏差是，人们有时不理解向平均回归的意义。一个人一直在股票投资上表现平平，突然有一天有了一次不同寻常的获利，就认为自己从此之后就有能力一直会这样出色地表现下去，之后发现自己还是表现平平，按照“代表性”原理，判断的最后结果应与判断是一致的，结果高于平均的判断就使投资者高估自己的能力，可是在回到平均之后，这个人不去怀疑自己的能力，反而为再回到平均的状态寻找各种借口。
　　2.可得性。“可得性”是指，当人们需要做出判断时，往往会依赖快速得到的信息，或是最先想到的东西，而不是去致力于挖掘更多的信息。人们在使用“可得性”去进行判断时，从记忆中最先搜寻到的信息往往成为判断的依据。比如，当一个人评估中年人突发心脏病的风险时，最先想到的是他熟悉的人发病的情况，并有可能依此做出判断，而不是去收集更多的有关心脏病的信息。
　　卡尼曼和特维斯基认为具有下列四种特怔的事件最能影响人对记忆的搜寻。第一是过去事件发生的频率，事件发生的次数越多，人们越容易记住（你可以不加思索地判断一月份下雪的可能性比十月份高）。第二是对事件的熟悉程度，人们倾向对自己熟悉的事件做出判断（足球迷会很快地对足球队的输赢做出判断）。第三是事件的不同寻常性，不同寻常的事件留下的记忆深刻，更容易让人记住（连续十个跌停板的股票比连续三个跌停板的股票更容易记得住）。第四是事件发生的时间，越近的时间记忆越清楚（目睹一次交通事故后你会马上紧张起来随后又慢慢地放松下来）。以上四种情况会影响人们对事件的正确判断。
　　下面用“可得性”解释证券市场经常出现的所谓“热点”现象。在证券市场上，成为热点的股票价格大幅波动，“热点”属利好时，价格大幅上升；“热点”属利空时，价格大幅下跌。“热点”是交易者对股票的过分关注造成的。我们现在看一下“热点”是如何形成的。首先是股票有了不同寻常的新的内容（比如发展了高科技），该内容在市场上属新的消息，消息的大范围传播（媒体的反复报导或其它的途径），就引起了广泛的注意，投资者的注意力集中在该股上，这些特点都符合了能够影响“可得性”的条件，投资者倾向于按此信息进行判断，资金就流入该股，结果就是“热点” 股票的大幅波动。在证券市场上，随着人们的注意力的转变或是时间的推移，“热点”也不断转换。国内股票市场上每次大行情都是投资者对利好的过分关注造成的，过分关注造成了股票的过分波动，随着人们的注意力的消退，股票价格大幅回调。前年的5·19网络股行情就是一个明显的例子。
　　3.锚定位置。 锚定位置是指当人们需要对某个事件做出定量判断时，某些特定的数值（比如以前的股票价格），有时会被用来作为判断的参照点，从而对目前的判断产生影响，使判断产生偏差。
　　人们为什么把自己的判断同一些特定的数值联系起来呢？这些特定数值有时甚至和判断没什么联系，也会对判断产生影响。研究发现，在有需要进行定量判断而又缺乏有关的情报时，过去一些相关的数值甚至是不相关的数值会对判断产生影响。特维斯基和卡尼曼设计了一项实验来验证这种情况。实验是让人们判断联合国中非洲国家占联合国国家总数的百分比。在参加实验的人的面前摆放一台幸运转盘，上面标有1－100的数字。显然，转盘停下时的数字与判断没有任何关系。然后，让人们把判断的答案同转盘上的数字比较，是高于这个数字还是低于这个数字，并给出答案，结果发现，幸运转盘得出的数字对参加实验的人的判断结果有相当强烈的影响。
　　由于股票市场是一个既缺乏判断所需的情报，高度不确定，又没有可以使用的行之有效的方法的地方，锚定位置对股票市场的判断有相当强的影响。上证指数7月份从1700点开始下跌后，你认为下跌到哪个点数位置是底部呢？由于缺乏判断的情报，过去的价格对判断就起了作用。市场上很多人包括专业的投资机构都认为1500点是市场的底部。现在，上证指数跌破了1500点，又有很多人预测1300点是市场的底部，不知道这种预测是基于锚定位置还是别的什么方法。
　　锚定位置的现象不仅对股价的判断有影响，许多有关商品的估价都受它的影响。旧车交易就是通过使用锚定位置的方法来影响顾客对价格的判断,比如顾客知道“奔驰”某款新车的价格是120万，但对该款旧车的价格却无法估计，车行销售员就先开一个接近120万的价格，然后再把价格慢慢地降下来，让顾客觉得价格比较便宜，值得购买。
　　卡尼曼和特维斯基认为，无论是初出茅庐的新手还是经验丰富的交易者，在面对复杂和模糊的问题时，启示性偏差是经常犯的错误,只是犯错的机会大小不同而已。（未完，待续）

2002年的诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的两位先驱：美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼教授和乔治·梅森大学的弗农·史密斯教授。---行为金融学因此为世界瞩目。

行为金融学的三个理论假定

三个理论假定是在对传统金融理论进行反思基础上提出来的。传统金融学把行为人假定为完全意义的理性人，在任何情况下都可以运用理性，根据成本和收益比较，做出对自己效用最大化的决策。

行为金融学理论假定之一：有限理性。即行为人的行为并非都是理性的。有理性的一面，但同时存在非理性因素。

 行为金融学理论假定之二：有限控制力。即即使在有限理性条件下，因外在条件限制，行为人有时也未必能实践理性行为。

　行为金融学理论假定之三：有限自利。即在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。

"有限理性"、"有限控制"、"有限自利"三个理论假定构成行为金融学的三个基石。

　　对行为金融学的评价

1、否定了传统金融理论中的完全理性人假设和有效市场假设，把人的行为复杂化、人性化，使金融学变得更有人文主义的色彩。

2、引入新的分析方法，在金融市场行为分析中增加了一些非数量的解释思路，不仅没有影响金融学科的严谨性，而且使其更具有理论的力量。

3、行为金融学拓展了金融分析的视野，使金融学的发展获得了新的支撑，但行为金融学作为一个新的学派还不够成熟，迄今为止还没有整合成一个系统的理论体系。

4、行为金融学的许多理论观点和分析方法，对于我们分析我国金融市场、投资者行为具有重要的借鉴意义；对于金融市场监管部门研究金融市场运行规律，实施有效的市场监管具有重要的启发性。

行为金融学的主要理论和观点

（一）预期理论

由于有限理性、有限控制、有限自利的存在，人们不能在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人能偏好、社会规范、观念习惯的影响，使决策存在不确定性。

预期理论的主要观点：